盈利低于预期

本季公司实现营业收入6.8亿元,同比下降14.5%;实现营业利润3,235万元,同比下降44.0%;实现净利润3,082万元,同比下降31.8%,EPS为0.06元,低于我们的预期。盈利下降主要由销售收入下降和费用率全面上升所导致。

行业低迷令销售困难

本季的销售为最近七个季度最低,上一季度已经表现为环比的下降,本季进一步下滑显示行业低迷的影响加强。相关财务数据也反映了公司销售上的困难:1)产品销售实现现金收入环比下降3.7亿元或30.9%;2)存货环比增加2.1亿元或51.6%,减去本期购买原料的9,523万元,产品库存增加1.2亿元,相当于少销3.5万吨左右的产品,针对117万吨产能而言影响开工率11个百分比点。

期间费用率明显上升,经营效率有所下降

本季公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.7%、2.9%和4.6%,较上年同期分别增加0.2、0.7和0.9个百分点。此外,存货和应收账款周转率分别为66天和85天,合计151天,分别较上年同期减少8天、增加19天和增加11天。

风险提示

定向增发的生活用纸项目进展低于预期,至去年年底时的进度只有5.4%;工业包装纸行业过剩预期持续。

下调盈利预测,维持“中性”评级

在6.8万吨生活用纸项目何时实现稳定收益仍不明朗之前,以及在行业景气趋势暂难以扭转的背景下,公司未来两年的盈利增长将主要由25万吨白面牛卡项目的逐步达产来推动,一季度的销量下滑令我们调整2012~2014年销量至85/96/108万吨(原预期为97/107/117万吨),进而调整EPS为0.26/0.38/0.41元(原预期为0.33/0.44/0.48元,此次调整幅度为-21%/-13%/-14%),P/E为26/18/16X,估值水平在目前造纸行业属较高,维持“中性”评级。

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