预计太阳纸业（002078）2010、2011年摊薄每股收益为1.42元、1.63元，最新收盘价对应的2010、2011年动态市盈率为17.2倍、14.9倍，估值处于历史较低水平，在行业中也处于较低水平。我们认为，公司发展战略清晰，成长性明显优于整个行业，并且公司一季度业绩增长确定性强，高送配以及人民币升值都有望成为公司股价的催化剂，因此维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

2009年业绩符合预期，高送转是亮点。2009年公司实现营业收入59.61亿元，同比增长2.78%；归属母公司所有者净利润4.79亿元，较2008年增长超过一倍（同比增长109%）；扣除非经常性损益后净利润为4.57亿元，较2008年增长23倍；摊薄每股收益0.95元。公司2009年分配预案为每10股送4股转增6股并派发现金2元（含税）。

去年下半年行业基本面好转带动公司盈利快速上升。公司盈利好转主要受益于行业整体回暖，特别是下半年纸价的大幅提升为公司业绩增长创造良好的宏观环境。下半年公司营业收入环比上半年增长21.95%，毛利率也提升了4.33个百分点，主要受益于下半年纸价大幅回升。

从细分业务情况来看，铜版纸和双胶纸（非涂布文化用纸）盈利能力改善最为明显，下半年毛利率较上半年分别提升了5.32、7.38个百分点。从各业务之间对比来看，化机浆业务毛利率最高，其次是铜版纸、双胶纸、白纸板（涂布包装纸） ，电及蒸汽业务毛利率最低。

自制浆产能释放将成为2010年公司业绩主要增长点之一。截至2009年底，公司自制浆能力已经达到60万吨/年，但全年化学浆和化机浆产量不足30万吨（一方面是由于去年浆价低开工率不高，二是由于化学浆项目年底才投产）。

今年以来，木浆价格快速上涨，针叶浆和阔叶浆突破2008年高点，化机浆涨幅相对较小，但是涨幅较年初也接近20%，所以制浆业务盈利状况明显好转。我们认为，制浆环节盈利提升之后，公司制浆产能利用率必将大幅提升。从统计局公布数据来看，今年1-2月份制浆环节毛利率明显高于造纸环节，因此自制浆产能释放将成为公司业绩主要增长点之一。

新增年产35万吨文化纸项目也是公司业绩重要增长点。控股子公司华茂纸业高端特种文化纸项目（23#机）已经在3月28日出纸，该项目主要生产高端文化纸，预计产能约为35万吨，今年有效产能在22万吨左右，有望成为公司今明两年公司业绩增长点。

公司将加快产品和原料结构调整以及“走出去”建设原料基地。产品结构方面，公司努力打造国内文化纸龙头地位，今年已经出纸的23#机以及筹建中的24#机都主要生产文化纸，将巩固公司国内文化纸龙头地位。

原料结构方面，公司将淘汰麦草浆，并通过建设新项目以及改造扩大自制浆产能，降低对进口木浆的依赖，在木浆价格高企时，公司成本优势凸显。

“走出去”主要指老挝林浆纸一体化项目以及越南码头项目，老挝沙湾那吉省1200亩的相思、桉树速生林示范基地已经于2009年6月完成，沙湾那吉省11万亩的速生示范林基地将在2010年底完成种植任务。年产30万吨浆厂项目3000亩的用地计划已经得到老挝当地政府批准，将于2010年开工。

风险提示：未来1-2年内铜版纸产能投放量较大，可能会导致盈利能力低于预期。