业绩增长超出我们中报前瞻中的预期。公司上半年实现营业收入81.77亿元,同比增加 22.49%;归属于母公司股东净利润6.1 亿元,比上年同期增加285.98%,EPS0.29 元,高于我们中报前瞻中0.26 元的预期。

量价齐升是上半年盈利大幅超预期的主因。公司上半年靓丽的业绩增长主要来自于纸价水平的上涨和产品销量的增加,受益于1~4 月份纸价走高,公司上半年实现毛利率21.78%,较去年同期提升6 个百分点,其中二季度单季毛利率达到23.6%,创历史新高,而上半年公司产纸168.38万吨,销售155 万吨,增长16%和2%,销售增长对公司业绩增长也有一定促进作用。

三季度公司预计业绩0.39 元,库存压力小于业内平均。公司公告三季度业绩在0.39 元左右,环比二季度出现一定程度的下滑,由于6、7 月份行业存货累积,纸品价格出现普跌,加上成本尚处于高位,业绩环比回落符合行业的普遍现象,但公司上半年形成库存仅13 万吨,不到公司10天销售量,处于正常水平。库存金额较年初仅增长77%,远小于行业其他公司,显示其库存压力并不大(见图2),而随着4 季度纸品消费旺季的到来,公司4 季度业绩有望环比3 季度出现回暖,近期我们从终端渠道了解到终端纸品价格出现一定幅度反弹也说明了纸品市场供需在库存逐步消化的基础上逐步回暖。

2011 年公司产能投放时间集中在1 季度末,共计195 万吨浆纸产能。公司公告明年4 月份将有70 万吨湛江木浆线,45 万吨湛江文化纸线和80万吨山东寿光高档铜版纸线投产,公司2011 年纸产能增长达到46%,浆产能增长24%,公司明年大型项目的投产为公司未来增长添加新的发展动力,除此以外,公司今年年底将有6 万吨生活用纸产能投产,而2012年60 万吨白面牛卡项目将建成,公司的大型项目持续保持增长。

公司呈献一份靓丽中报,我们总体认为公司作为造纸行业的龙头代表企业,与印刷包装公司对比,议价能力上具备优势,而其市值却是部分印刷包装企业的2 倍而已,我们认为这种程度的偏差代表了投资者对造纸企业悲观看法过度,随着8 月份纸品价格的止跌和四季度旺季的到来,以及行业十二五规划的制定出台,造纸公司如此低的估值水平有望被修复。