11月29日东方纸业（ONP）董事会审计委员会公布独立调查结果，这场长达5个月的质疑事件暂时告一段落。此次的独立调查是东方纸业董事会审计委员会联合乐博法律事务所（Loeb & Loeb LLP）、德勤（Deloitte）和TransAsia，针对Muddy waters提出的“财务造假”等质疑，对截止至2010年6月28日、2010年7月1日、2010年7月6日和2010年7月22日的报告对该公司财务展开的调查。

事件缘起于一次非正式参观。今年初Muddy Waters research（一家专注于从基础面研究中国概念股的组织，自称对中国文化和企业都有深入的了解）的两名研究人员参观东方纸业工厂。6月28日盘后，Muddy Waters公开发布一份针对东方纸业财务造假等的指控报告，并称截至该报告发出之日，其已经“做空”东方纸业公司的股票。

次日东方纸业股价大幅低开，收盘报7.23美元，跌幅13%，且成交量约59万，超过前一天成交量8万的7倍。东方纸业就此马上作出回应，此后双方口水仗不断升级，随之而来的是东方纸业股价大幅的动荡起伏。7月下旬东方纸业董事会成立审计委员会展开了独立调查，并于11月29日公布了调查结果。

东方纸业和Muddy Waters争持的焦点主要集中在六个方面，即私募融资用途、十大客户名单、财务数据、毛利率、资产价值和库存等。下面就将双方在六个方面的质疑和回应整理如下：

1，3000万美元资金包括2500万美元的私募融资是否被挪用？

Muddy Waters：2009年10月以来东方纸业大约有3000万美元（包括2010年4月融资获得的2500万美元）的资金被挪用，主要在两个方面：其一，东方纸业以2780万美元购买河南沁阳瓦楞芯纸生产线，称后者年产量为36万吨，能够生产5.6米的瓦楞芯纸。然而，东方纸业最大的一条生产线产量为15万吨,销售量为440万美金;此外,根据价格和设备制造能力,中国国内生产商没有哪条生产线年产能超过20万吨。其二，东方纸业声称以1360万美金进行收购了河北双星纸业不足40万美元的资产。

东方纸业：这笔资金两个用途，其一，2010年3月，向河南沁阳缴纳了560万美元的押金用以购买设备；2010年4月，东方纸业筹资2690万美元从河南沁阳第一造纸机械公司购买了一条全新的年生产能力为360,000吨的瓦楞芯纸生产线。河南沁阳负责组装事项。该机械的全价为1亿9000万人民币（约2780万美元）。东方纸业正着手安排一次实地考察，安排其重要的机构投资者与河南沁阳的管理层见面，以澄清关于设备购买交易相关的具体事宜。

其二，2009年10月，东方纸业筹资490万美元从河北双星纸业公司购买了两套数码照片纸涂装线（价值人民币约9300万元，1360万美元），东方纸业通过自由营运资金和筹资为这笔交易提供资金。

东方纸业：有关2010年4月融资获得的2500万美金的具体用途，东方纸业将这笔资金转移给了其全资子公司——保定盛德纸业公司。4月，偿还了HBOP购买机械预付的押金400万美元；7月，保定盛德公司银行账户的净资本余额为约2100万美元，对此工商银行出具了资信证明；将用于支付安装费用，该费用将根据河南沁阳的设备安装进度支付。融得资金的其余部分存于美国的摩根大通（JPM，39.31，+3.04%）银行，用于日常营运支出。

东方纸业董事会审计委员会独立调查报告（以下简称为独立调查报告）：新的生产线的价格是公平而合理的。没有任何证据证明自2009年10月公司有3000万美元被侵吞。

2，十大客户名单是否可疑？

Muddy Waters：东方纸业2009年前十大客户相对于2008年有了八成的变动，2008年度前十大客户有8个在2009年度客户名单中消失了，与此同时2009年进入前十大客户的最低门槛（2100万）与2008年一致，我们的调查证实,东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量；2008年的两件例子表明,东方纸业声称其客户的购买量都超出了这些客户的收入。2009年如此大客户流失情况下销售额同比依然大增56.5%，总营收增长了62.5%。由此认为公司2009年度前十大客户名单是可疑的。

东方纸业：Muddy Waters无法确认东方纸业某些客户的真实性，也从没向东方纸业求证。很多机构投资者，包括Roth Capital Partners和东方纸业的独立审计公司BDO都对东方纸业的大型客户进行了尽职调查，未发现问题。 2008年和2009年十大客户的构成发生了较大的变化。

独立调查报告：没有任何证据证明东方纸业宣称的中国前10大客户数据存在欺诈。

3，财务数据是否被夸大？

Muddy Waters：东方纸业公司“将其2008年的收益高估了27倍”，证据：由“河北东方纸业有限公司”出据的2008年中国财务审计报表，其中显示的收入只有16300万人民币或2400万美元，这与河北东方纸业称其在SEC的6520万美元收益形成对比。认为“河北东方纸业有限公司”是东方纸业（中国）有限公司的子公司。

东方纸业：“河北东方纸业有限公司（HBOP）”不是“中国东方纸业公司的子公司”。东方纸业(中国)有限公司的子公司是“河北保定东方造纸有限公司”，东方纸业公司和这家公司没有任何直接或间接的联系。东方纸业强调，它在中国和美国关于其真实的子公司“河北保定东方造纸有限公司”的财务结果是一致的。

Muddy Waters：东方纸业没有明确的告诉投资者它实际上并不拥有HBOP公司，隐瞒这一事实长达16个月。从2007.10.30—2009.5.15，东方纸业在描述其与HBOP公司关系时，用的是“完全拥有”的措辞。

东方纸业：从未拥有HBOP的任何股份，无论是直接拥有或是间接拥有。在东方纸业2009年6月成立保定盛德纸业公司之前，公司在中国其实不拥有任何资产。

Muddy Waters：获得的HBOP报告中公司盖有董事长兼CEO刘振勇先生的个人印章。

东方纸业：HBOP所有的金融报表都直接盖公司章，从不盖任何自然人的个人章。再次重申它具有在2010财政年度实现根据调整过的1800万美元净收入或全面攤薄每股0.98美元的能力。

独立调查报告：没有任何证据证明东方纸业夸大营收数据。

4，毛利率是否被夸大？

Muddy Waters：对瓦楞原纸生产商的小样数据显示，该领域2010年第一季度平均生产费用是每吨383美元（这些生产商的产品都要比东方纸业产品的质量要高）。2010年二月初，东方纸业从一家贸易公司购买瓦楞原纸的开价是264美元。特别是在东方纸业经营和设备都不完善的前提下，我们很难想象公司能够以264美元一吨的售价，取得比同行业佼佼者更高的毛利率。东方纸业毛利被夸大了好几百个基点。

东方纸业：东方纸业的相对较高的毛利是因为其较低的物流成本，较低的原材料成本，和较低的人力资源成本。

独立调查报告：没有任何证据证明东方纸业财务报告中的毛利率存在问题。

5，生产线、货载量、设备和资产价值等是否存在问题？

Muddy Waters：我们看到的两条生产线又旧又破.一个有大型造纸业经验并在中国市场也有着销售经验的欧洲制造商估计,每条生产线最多只值几万美金.另外,工厂车间随意丢弃的钢铁和废水来看,东方纸业为消费者造纸的过程中一点也不关心质量.

东方纸业：除了一小部分数码照片纸的生产线外，东方纸业其他的生产线是7天（SVN，24.38，+0.33%）24小时全日运转的。

Muddy Waters：货载量每天应有33卡车的成品和120卡车的原材料，但我们目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小;他们每天应该有100辆卡车进出，以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床。

东方纸业：关于货载量，这两名研究人员在没有向东方纸业作任何确证的情况下自己做出的判断。总的来说，公司每天平均的运载量为39卡车（14卡车瓦楞纸，5卡车原材料和20卡车原材料）。可回收纸板的运输一般在晚上。Muddy Water人员在参观期间并没参观公司白纸和牛皮纸成品存货仓库（这里有大量的物流），因此，其估计有失偏颇。

Muddy Waters：东方纸业报告给SEC的资产价值也与观察到的不符。运输价值$102万的纸制品的物流设备根本不存在：上百万美金的再生纸存货露天储存，没有进行任何保护。废弃的大门，一排陈旧的仓库和宿舍。厂房和设备都破败不堪。有秩序，运作不专业，低产出，制造低质量的产品。

独立调查报告：对于现存的运营生产线没有正式的估值。

Muddy Waters：没有任何迹象表明该企业有600名工人，而且与员工业没有订立合同；

独立调查报告：没有任何证据证明东方纸业宣称的600名工人的数据是错误的。产能方面，数字图片纸生产线（Digital Photo Paper Lines）的产能与公开报告数据吻合。由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟。

6，库存和存货周转次数是否存在欺诈？

Muddy Waters：东方纸业的库存数量被夸大了,原材料成本也不可靠,另外我们和刘振勇主席的谈话中也证实了东方纸业实际也没有什么库存品;

东方纸业：与其他纸生产商相比，东方纸业有很多竞争优势。如公司距离位于北京天津市中的原材料商较近，尤其是东方的主要供应商，东方贸易公司。正是由于距离原材料供应商较近，原材料供应一般少于一小时，东方纸业能够较快调整其存货的数量。根据对将来存货价格升降的预期，东方纸业能够相应灵活调整存货水平。

独立调查报告：对于现存的存货没有正式的估值。

Muddy Waters：ONP声称2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3-7.7次这个范围。

东方纸业：由于上升的原材料成本，2009年的存货周转次数有显著降低，但是由于原材料供应距离方面的优势，16.8x（22天的存货期）的数字是准确的。

独立调查报告：没有任何证据证明东方纸业财务报告中的存货周转率存在问题。

此外，东方纸业董事会审计委员会独立调查报告还表示，对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查；东方纸业有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险。

对于此次独立调查报告，东方纸业审计委员会认为，一方面，此次调查涉及大量文件审查以及访谈，并且集合了独立的专业团队力量，可以说是全面而深入的；另一方面，也仍然存在一些会引起关注的其他事件，一些额外的信息也需要调查。同时，审计委员会也承认，此次调查主要是针对Muddy waters提出的质疑进行回应，而不是一项针对东方纸业独立报告的全方位审计调查。

东方纸业董事长兼首席执行官刘振勇称，“调查结果显示，Muddy Waters的指控是没有任何事实根据的，东方纸业没有挪用投资人资金，没有虚报营收，没有虚报员工数量，没有虚报前10大客户关系。东方纸业因为Muddy Waters毫无责任的报告受到了严重的损失，但是东方纸业最终按照公司管制的途径解决了这一问题。我们为因此事故遭受损失的投资者感到惋惜。同时，我们会坚定的走下去，拓展业务，开拓市场，一如在Muddy Waters10个月前访问的时候一样。”

东方纸业董事会根据审计委员会的独立调查结果，称将会采取以下措施：

1，一旦新的锅炉安装成功，运营生产线（不是数字纸生产线）的产能将立即实现，预期在2010年第四季度；

2，当安装完工之后，新的瓦楞原纸生产线也将迅速投入生产；

3，将对目前现存的运营生产线或者存货进行正式的估值；

4，保留一份造纸行业的专家文件，文件对于之前东方纸业原材料采购价格进行了评估。