玖龙纸业中期收入和可分配利润分别按年增 45%和 22.2%至人民币 126 亿元和 12.6 亿元。收入增长符合我们预期，比市场预估高 8%。可分配利润比市场预估高 2.5%，但比我们预期低 7%。表面上看没有盈利上的意外。

然而吨纸利润仅为 325 元，比我们预估的 347 元为低。同样也比 2010 下半财年的 335 元和管理层指引低。主要原因是高毛利产品销售疲弱。事实上，灰底涂布产品销量仅增 5%，考虑平均售价上升 20%，其销售金额仅仅上涨 26%，远低于我们预计的 114%。

然而我们觉得高毛利产品的业绩贡献在 2011 下半财年会依旧高企，因为几天新的生产线会在六月底之前投产。总体而言，高毛利产品诸如轻质高强度瓦楞纸和灰底涂布纸的产能在今后 6 个月内可以达到 213 万吨。我们同样认为随着国民经济稳定增长，对玖龙高毛利产品的需求会保持强劲，所以我们维持对下半财年高毛利产品的盈利预估。

公司现金与现金等价物从 2010 下半财年的人民币 23.4 亿元减少到 2011 上半财年的 21.6亿元。主要原因是公司产能扩充激进，上半财年资本支出 52 亿元人民币。由于主营业务现金流强劲并且存货管理较为成功，公司流动性仅仅轻微变坏。我们觉得公司下一财年资产负债率可以降低至 57%，主要系主营业务的强劲现金流入所致。

由于高毛利产品表现令我们失望，我们将 2011/12/13 财年的每股盈余预估从原先的人民币0.74/0.97/1.16 元下调至人民币 0.56/0.79/0.93 元。基于公司在未来 3 年稳健的新生产线扩张，我们觉得每股盈利的年度复合增长率可以达到 17%。由于纸业淡季来临，并且市场担心加息环境下高杠杆公司的盈利，我们将评级下调至"中性"。新目标价 12.7 港币对应 2012财年 14 倍市盈率，是历史估值区间的中端。