溶解浆是棉花的良好替代产品，一般而言下游需求集中在粘胶纤维的生产上。从历史来看，溶解浆价格向来高过棉花，不过最近后者价格的大涨，一举超越前者让溶解浆板块出现了投资机会。

按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度，我们认为2012 年前，溶解浆仍将处于供不应求的阶段，相关个股存在投资机会。

下游粘胶——棉花替代品

溶解浆是经过滤后较纯净的木浆，主要成分是纤维素，含量达到 95%左右，其下游需求集中在粘胶纤维的生产上。溶解浆也可替代棉花及石化产品，用于纺织品生产。溶解浆与造纸所用的木浆的主要区别是造纸用木浆包括纤维素、半纤维素和木素，而溶解浆仅包含纯净的纤维素，合格的溶解浆纤维素含量需要超过95%，此外，一般1 吨造纸用木浆需耗用2.25 吨木材来制造，而1吨溶解浆的制造则需要3.3-3.5 吨木材。

目前，国内木溶解浆基本依赖进口，国内产能仅为25 万吨左右，对外依赖度超过80%。粘胶主要用于纺纱，能够替代棉花进行生产，和棉花相比，粘胶具有吸湿易干、柔滑、触感好等优点，但也有比较容易起皱，不易清洗等弱点。从下游纺织企业看，粘胶和棉花有一定的可替代性，而由于损耗率和抵扣的差别，历史上粘胶价格均高于棉花。但近期棉价上涨，大幅超越了粘胶价格，也提升了粘胶的替代性。

进口替代空间巨大

由于粘胶对棉花的可替代性，棉花价格的大幅走高提振了对粘胶的替代需求，而对粘胶需求的扩张带动了粘胶原料——溶解浆的采购，目前按照我们统计数据分析，2011 年乃至2012 年溶解浆都将面临供不应求的前景。

估算国内粘胶对浆粕的需求量达到 275 万吨，而棉浆粕供应量在82 万吨左右，木浆粕尽管2011 年投放产能有50 万吨，但产量贡献较少，主要仍依靠进口，因此供需的缺口接近60 万吨。

从需求上分析，溶解浆主要供应下游粘胶企业生产，据统计，2010 年底我国粘胶纤维产能为210万吨，另有在建项目93 万吨，预计全年粘胶纤维产能至少在300 万吨以上。而2010年行业平均开工率83％以上，当前行业开工率高达85％。我们按照2011 年开工率80%保守预计，1吨粘胶纤维耗用浆粕1.06 吨计算，2011 年需要耗用浆粕总量将达273万吨。

溶解浆分为棉浆粕和木（竹）浆粕，从供应面上分析， 前者能够供应82 万吨，后者预计太阳纸业（002078）和岳阳纸业（600963）今年分别有20万、30 万吨产能投放；而2012 年青山纸业（600103）和福建南纸(5.98,-0.28,-4.47%)（600163）分别有10 万、20 万吨产能投放。因此2011 年木溶解浆产量增长不大，加上棉浆粕的产量，2011 年需求缺口维持在60 万吨左右。

除了国内粘胶产能投放带来的需求增长之外，我们认为国内外浆粕还存在一定幅度的价差，从我们进口和国内价差看，目前价格已经达到2000 元水平，主要由于国内企业产品质量与国外存在差异，未来存在国内产品进口替代的趋势。

风险在于棉价下跌

随着棉花价格从每吨18000 元大幅提升至33000 元，粘胶价格也出现上涨，并最终传导到溶解浆，目前溶解浆国内价格提升至每吨17500 元，盈利能力扩大至吨浆3000 元以上。

从公开资料看，我们认为生产溶解浆的相关上市公司主要有福建南纸、*ST 石岘（600462）、岳阳纸业、太阳纸业和青山纸业。目前看，生产溶解浆的原料木片价格依然稳定，而溶解浆价格从去年年中到现在持续上涨，因此我们预计这类企业的吨浆盈利将出现上升。

木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占据木材需求的87%，造纸用木材仅为13%，而家具和建材等行业盈利并不理想，不支持木材（木片）价格的持续走高。因此我们判断木片价格上涨不构成主要风险。

真正的风险存在于棉花价格下滑，由于棉花价格持续高温才衍生出粘胶替代棉花的需求，同时，带动了溶解浆需求增长，因此，棉花价格持续下跌才构成主要的风险，根据业内人士的观点，如果棉花价格下跌至每吨25000 元，则替代的需求会下滑较快，压制粘胶价格并最终传导使溶解浆的价格下跌。