太阳纸业资本结构改善 盈利预期提升

增发改善企业资本结构，上调评级至买入。促使我们提高公司评级的原因有两个：1、公司资本结构的长期改善。我们一直以来给予企业增持评级，主要考虑到企业资产负债率较高，且公司以前采用银行贷款的形式来从事植林项目，由于林木的生产回报期较长，需要至少5～7 年才能形成成材，而前期不断的资金投入不会有稳定的现金回报，利用短期资金从事长期项目的风险使得我们对企业评级相对谨慎，但公司此次公告拟进行增发，融资约25 亿元，用于投资老挝林纸一体化项目，这将导致企业负债率水平从64%下降到54%水平，并引入长期资金改善了企业资本结构；2、短期看，二、三季度企业的主要纸产品白卡纸、文化纸将持续提价，盈利增长预期得到巩固。

二、三季度公司盈利增长明确。供需缺口带来的纸价提升也是支持我们二季度继续推荐太阳纸业的主要逻辑。3、4 月以来的市场纸价上涨印证和加强了这一观点，二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确，而公司白卡纸产品为105 万吨，占比达到41%，反观白卡主要生产成本阔叶浆（BHKP）去年7 月以来，几乎没有上涨，因此我们认为二季度太阳纸业盈利增长趋势非常明确。

管理层治理高效，适当给予溢价。我们注意到公司 2006 年上市时到现在是第一次进行再融资，按照公司过去的经营成绩单，公司无论毛利率和固定资产周转率，以及自由现金流等指标均处于行业前列，这个公司卓越的经营能力密切相关，根据历史经验看，我们相信公司能够合理利用新增股权资金更大地创造效益。

溶解浆盈利确定性强，调高公司 2012 年盈利预测，上调评级至买入。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司，总投资15 亿元，建设年产9.8 万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目，预计2012 年年底完成，同时，公司预计2011 年底将改造完毕本部20 万吨溶解浆项目，加上本次30 万吨高松纸项目在2012 年达产，未来2 年公司增长点非常明确，由于公司增发融资将摊薄20%左右股本，假设公司增发成功，预计将摊薄2011 年盈利，但增厚2012 年盈利。