公司上半年销售收入同比增长27.4%至81.9 亿港元;受原材料价格上涨影响,半年毛利同比仅录得8%增幅;归属股东净利润为11.8 亿港元,同比减少1.7%.摊薄每股盈利0.96 港元,每股派息0.6 港元。6 月份以来主要原材料价格开始,预计公司毛利率将环比回升。我们将公司2011-2013 年利润调低1.8%-17%，将公司目标价调低至68 港元，调低评级至持有。

2011 年中期业绩略逊预期

公司上半年销售收入同比增长27.4%至81.9 亿港元;受原材料价格上涨影响,半年毛利同比仅录得8%增幅;归属股东净利润为11.8 亿港元,同比减少1.7%.摊薄每股盈利0.96 港元,每股派息0.6 港元。

纸巾和卫生巾业务仍保持高速增长

期内，公司主要业务均录得高速增长。其中，纸巾业务录得收入39.2 亿港元，增速达34%，占公司收入比重47.9%；卫生巾销售收入同比增长28.1%至18.5 亿港元；纸尿裤上半年表现欠佳，仅录得8%增长，不及行业；食品业务半年销售8.6 亿，同比增长28%。

纸尿裤业务低于预期

公司纸尿裤业务上半年实现销售收入12.3 亿港元，同比增长8.2%，远低于行业增速。公司现有纸尿裤产品主要集中于中低端，而该细分市场由于进入门槛低，竞争激烈，恒安国际优势不明显。

公司上半年推出升级版“安儿乐”纸尿裤，未来将逐步进入母婴店渠道，下半年公司还将推出新款产品“动睡装”和“拉拉裤”，针对中高端市场，售价较现有产品高10%-15%，前期主要于一线市场分销。随着改款产品和高端产品的推出，管理层预计下半年公司纸尿裤业务将有明显改观，预计将有20%以上的增长。

成本涨价致毛利率全面下跌

受主要原材料涨价影响，期内公司毛利率录得全面下降。公司主要原材料中，纸浆占纸巾成本60%，占纸尿裤成本20%，上半年价格同比上升30%；石化产品占卫生巾成本超过70%，占纸尿裤成本超过50%，上半年价格同比上升近30%；绒毛浆上半年采购价格也同比上升超过40%。

6 月份以来主要原材料价格开始回落。其中，石化产品高分子材料价格相比高位回落超过10%，薄膜价格回落5%，木浆最新采购价与上半年加权平均采购价回落8%，与高位相比下降13%，绒毛浆8 月份价格比上半年下跌15%以上。展望下半年，公司毛利率将环比回升。

鉴于：1）纸尿裤业务进展缓慢，新品推出时间及效果存不确定性，调低公司收入预测1.1%-1.3%；2）成本价格回落，但现有存货仍将部分侵蚀下半年利润率，调低公司毛利率1.2-4.3 个百分点；3）费用控制好于预期，规模效应显现，调低中间费用率0.5 个百分点；4）新的税务安排节省所得税开支，调低公司有效税率2个百分点；我们将公司2011-2013 年利润调低1.8%-17%，预计未来三年净利润分别录得2.6 亿、3.5 亿及4.7 亿，每股盈利分别为2.11、2.8 及3.84 港元。